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　　KK体育拓邦股份(002139.SZ) 深度报告:深耕电子电控技术，赋能数字经济

　　智能控制器领军企业，持续深耕电子电控技术。公司是国内智能控制器领军企业，持续深耕电子电控技术，具备电池、电控、电机等不同产品方案协同供应能力，持续赋能数字经济。公司近十年业绩基本实现持续增长，2012-2022年收入及归母净利润复合增速分别达到25%和33%，成长性显著。

　　电控：需求触底，关注家电市场复苏与电动工具库存出清。1)家电智能控制器市场，短期来看，疫后内需复苏与地产链的修复有望使需求回暖；中长期来看，家电品类创新周期缩短、智能化程度提升，对第三方智能控制器的需求持续增加，预计2025年家电控制器市场规模约600-700亿元；2）电动工具板块，22年电动工具处于去库存周期，随着库存出清，下游需求或有望于23Q2修复回暖，总体市场空间达到200-300亿元。

　　新能源：全链条布局受益行业高景气。公司形成了从电芯到整机的完整布局，有望受益储能行业高景气。其中，电池类产品方面，公司配套中国铁塔备电与换电业务，预计2025年国内备电与换电的市场空间分别达到107/58亿元；海外户储需求旺盛，预计2025年全球新增户储装机规模有望超过90GWh，对应市场规模超过2360亿元。控制器类产品方面，公司逆变器目前主要面向中低功率的便携式储能市场，预计2025年对应市场规模接近60亿元。

　　竞争优势：电子电控融合，协同优势显著。公司具备电子电控融合能力，形成了“电控+电池+电机”的协同供应。在控制器领域，公司具备敏捷开发、敏捷制造与敏捷交付的能力。而结合电控技术和长期的电池布局，公司进一步拓展新能源领域，成为独有的具备新能源全链条能力的控制器厂商。

　　成长性：控制器份额有望进一步提升，新能源构筑新增长曲线。目前公司家电领域份额约5-10%，电动工具领域份额约10-15%，后续拓展空间广阔。公司竞争优势突出，有望在加深现有客户合作的基础上，提高其他客户份额。新能源领域，公司户储布局有望成为重要的业绩增长点；PCS产品已量产供应华宝新能等大客户，有望维持良好增长态势。同时基站备电、两轮车换电及低速电池产品持续中标中国铁塔，有望保持稳健增长。

　　盈利预测与估值：预计公司22-24年收入为89/111/137亿元，归母净利润为5.9/7.8/11.4亿元，股价合理区间在15.3-18.5元，对应23年PE区间为25-30倍，相对于目前股价有25%-50%的溢价空间，维持“买入”评级。

　　风险提示：控制器下游市场需求复苏不及预期；新能源领域布局进度不及预期；贸易保护主义和贸易摩擦风险。

　　从一般公共预算来看，大部分地区在预算报告中提高了2023年一般公共预算收入预计增速。不少省份判断今年经济运行有望总体回升，叠加各地产业等优势，预计带动财政收入出现恢复性增长，这也是今年地方财政普遍预计收入增长的基础。总体来看，大部分地区判断2023年增收压力大、财政收支矛盾突出。

　　从政府性基金预算来看，2022年土地收入下滑严重，部分省份完成度较低。受房地产市场下行冲击，2022 年全国土地出让收入同比下降23.3%，地方政府性基金收入同比下降 21.6%。地方政府对2023年土地出让收入状况预期分化，大部分省份的政府性基金预算收入水平低于2021年。全国31个省市2023年政府性基金预算收入加权增速为-1.9%。

　　地方债提前批额度超出预期，较2022年大幅增长。31省市自治区公布的2023年地方债提前批额度合计2.62万亿，较2022年同比增长45.3%。其中专项债提前批额度合计2.19万亿，同比增长49.8%。2023年发行节奏继续前置，一季度将形成发行高峰。专项债投向覆盖范围进一步扩大。

　　多地仍然把扩大有效投资作为扩大内需的重要手段，提高2023年重大项目投资计划，总体较2022年重大项目计划投资额增长20%。各省在政府工作报告和一号文中提及大量稳增长政策，包括重大项目投资计划和当年实物工作量形成。根据收集到的数据，16个省份的投资计划总额从2022年的8.9万亿增加到2023年的10.7万亿。从去年来看，多省份超额完成重大项目投资计划，总体完成额超出计划23%，预计今年部分省份仍将超额完成投资计划。

　　年初多地重大项目密集开工，1月开工项目投资额创历史新高。1月全国开工总投资额约93819.2亿元，环比增长243.7%，同比增长93.0%。其中1月总投资额超万亿的省份有河南、湖北和广东，总投资分别为16214亿元、15816亿元、12247万亿元。

　　央行《四季度货币政策执行报告》总体延续了中央经济工作会议、四季度货币政策委员会例会的相关表述，但对年内经济增长和通胀风险的判断趋于乐观，并发出了明确的阶段性“宽货币”操作即将退出的信号。

　　国际方面，央行保留了外部环境“严峻复杂”的判断，但将“更趋”替换为“依然”，指向海外经济边际趋稳。

　　国内方面，央行的判断较三季度更加乐观。主要的支撑因素来自三个方面：一是经济主体的信心和预期有望提振；二是疫情防控优化帮助生产生活秩序加快恢复；三是稳经济政策将继续深入落实，形成实物量并拉动经济增长。

　　一是央行托底经济的使命阶段性完成，删去“力争经济运行实现更好结果”、“巩固和拓展经济回稳向上态势”等表述。二是把预期管理放到更重要位置，央行引述了中央经济工作会议“社会心理预期、提振发展信心”的表述。三是强调助力扩大内需，实现“促消费、扩投资、带就业”。

　　总量上，央行以求“稳”为主，力度或有所缓和。信贷方面，央行对投放质量提出了更高要求，指向未来信贷政策将逐步由“量”向“质”转变。流动性方面，央行操作将向“正常化”回归。本次报告中“引导市场利率围绕政策利率波动”时隔四个季度出现，指向本轮“宽货币”已基本完成使命。

　　结构上，央行延续了“聚焦重点、合理适度、有进有退”的要求，并强调了“推动消费有力复苏，增强经济增长潜能”的政策重心。

　　央行删去了三季度《报告》中“高度重视”未来通胀升温，“特别是需求侧的变化”的表述，转而强调“有效需求不足”仍是近期主要矛盾，因此短期通胀压力“整体可控”，中长期也具备保持稳定的有利条件。

　　央行新增做好“新市民、青年人”住房金融服务，和稳步推进“金融市场制度型开放”的表述。

　　国内利率方面，上周五（2月24日）较一周前（2月17日）短端利率整体下行；1年期存单发行利率全面上行，其中国有行、股份行、城商行的变化幅度分别为上行8bp、8bp和1bp。

　　债券发行方面，上周政府债净融资2748.4亿元；同业存单净融资-1760.1亿元；企业债券净融资1308.4亿元。

　　上游资源品行业景气度触底、中下游制造业景气度改善：上游资源品方面，布伦特原油价格去年下半年的下行趋势中止，近期呈现震荡行情，石油石化景气仍然趋弱，煤炭景气度本月止跌，工业金属中钢铁景气度连续两个月维持前值，有色景气度回落，化工类景气改善，建材领域景气度下跌。中下游制造业方面，电力设备、机械设备、汽车景气度均较上月有所改善。

　　下游消费行业景气度分化：防疫政策优化叠加春节效应，1月消费行业景气度出现大幅改善，2月复工复产后消费改善的趋势呈现分化，必选消费景气度优于可选消费，食品饮料景气度维持前值，医药行业景气度改善，美容护理景气度改善，家用电器景气度维持前值，电子板块景气度趋弱，纺织服饰行业景气度趋弱。

　　支撑性服务行业景气度上行、房地产行业景气度回暖：支撑性服务行业景气度普遍上行或维持前值，商贸零售、社会服务、通信、非银金融行业景气度改善，公用事业、交通运输行业景气度维持前值，银行景气度趋弱。房地产行业景气度三个维度指标均改善，回暖趋势明显。

　　新兴产业景气度显著回升：新兴产业景气度全线回暖，高端装备、节能环保、新材料、新能源、新能源汽车、新一代信息技术、健康医疗行业PMI环比均显著改善。

　　商贸零售行业2023年3月投资策略：消费回暖趋势明确，三八大促有望助力美妆品牌复苏

　　疫后数据改善明显，消费信心持续增强。疫情第一波冲击缓和后，随着居民生活回归正常，整体消费行业正在加速回暖，居民消费意愿不断增强。其中，本地化服务消费以及中高端消费体现较强弹性。目前来看，四大一线城市最新地铁客流人数基本已恢复到疫情前2019年同期水平；同时1月民航旅客运输量同比增长34.8%，实现近20年来1月份最高增速；而受益于疫情好转超预期，叠加春节假期消费旺盛，旅游CPI一月同比增长11.2%。

　　三八大促助力美妆复苏，各平台增添新玩法提高大促吸引力。今年38大促各平台均在不同程度上增加新玩法提高活动吸引力。具体来看：天猫的满减降至满200减20，但全新推出“官方立减”，无需凑单购买单件即可享受立减优惠；京东取消跨店满减，主打“买贵双倍赔”活动，确保消费者对于参与该活动的商品能够在京东平台上实现全平台最低价；抖音满减力度增至满150减20。同时美妆品牌也借机积极推进产品上新推广。整体来看，国内外头部美妆品牌折扣力度有所控制，并未延续去年双十一的力度，在产品方面整体参与促销的sku数量变化不大，但结构上在配合自身品牌战略调整下，更加注重产品的升级和新品的推广。

　　投资建议：维持板块“超配”评级。随着当前居民生活回归正常，整体消费积极向好趋势明显，但目前各板块股价均有一定预期反映，所以业绩兑现能力成为下一阶段关注重点，具备较强经营韧性和成长性的优质标的，将逐步通过内生优势释放以及外延扩张，驱动行情不断演绎。1）化妆品：成长赛道整体业绩兑现强，本次“三八”大促也有望助推行业加速回暖，具备较强产品力，已经拥有多品牌孵化能力的企业有望实现持续亮眼表现，推荐鲁商发展、华熙生物、珀莱雅以及贝泰妮等；2）医美：疫后行业客流恢复良好，合规监管助力龙头加速扩张，推荐爱美客、医思健康、朗姿股份等；3）线下消费中母婴、美容机构等高粘性业态，以及中高端品类客流恢复领先，重点关注运营能力较强，且具备外延并购加速成长的标的，推荐孩子王、名创优品等；4）黄金珠宝：春节整体数据表现优异，龙头品牌修复数据领先市场，估值仍具性价比，关注未来仍具备较大开店空间，以及品类转型布局能力的成长标的，推荐潮宏基、迪阿股份以及周大生等。

　　1.煤炭板块收涨，跑赢沪深300指数。中信煤炭行业收涨5.71%，沪深300指数上涨0.66%，跑赢沪深300指数5.05个百分点。全板块整周34只股价上涨，1只持平。山煤国际涨幅最高，整周涨幅为14.31%。

　　2.重点煤矿周度数据：中国煤炭运销协会数据，2月17日-2月23日，重点监测企业煤炭日均销量为849万吨，比上周日均销量增加79万吨，增加9.3%，比上月同期增加308万吨，增加56.9%。其中，动力煤周日均销量较上周增加11%，炼焦煤销量较上周增加2.7%，无烟煤销量较上周增加4.5%。截至2月23日，重点监测企业煤炭库存总量（含港存）2266万吨，比上周下降1.2%，比上月同期增加196万吨，增加9.5%。2月24日-26日，平均销量858万吨，维持高位；库存2179万吨，环比下降。

　　3.动力煤产业链：价格方面，环渤海动力煤（Q5500K）指数732元/吨，周环比持平，中国进口电煤采购价格指数1308元/吨，周环比下跌2.39%。从港口看，动力煤全面上涨；从产地看，大同动力煤车板价环比上涨10.34%，榆林环比上涨11.29%，鄂尔多斯环比上涨12.81%；澳洲纽卡斯尔煤价周环比下跌12.65%；动力煤期货结算价格801元/吨，周环比持平。库存方面，秦皇岛煤炭库存560万吨，周环比减少55万吨；北方港口库存合计2704万吨，周环比减少67万吨。

　　4.炼焦煤产业链：价格方面，京唐港主焦煤价格为2500元/吨，周环比持平，产地柳林主焦煤出矿价周环比上涨2.27%，吕梁周环比上涨2.22%，六盘水周环比持平；澳洲峰景焦煤价格周环比上涨1%；焦煤期货结算价格2040.5元/吨，周环比上涨10.55%；主要港口一级冶金焦价格2810元/吨，周环比持平；二级冶金焦价格2610元/吨，周环比持平；螺纹价格4260元/吨，周环比上涨1.91%。库存方面，京唐港炼焦煤库存54.4万吨，周环比减少13.4万吨（19.76%）；独立焦化厂总库存851.6万吨，周环比增加12.5万吨（1.49%）；可用天数11.2天，周环比增加0.1天。

　　5.煤化工产业链：阳泉无烟煤价格（小块）1630元/吨，周环比持平；华东地区甲醇市场价2776.67元/吨，周环比上涨73.89元/吨；河南市场尿素出厂价（小颗粒）2750元/吨，周环比上涨60.22元/吨；纯碱（重质）纯碱均价3020元/吨，周环比上涨2.5元/吨；华东地区电石到货价3483.33元/吨，周环比下跌83.34元/吨；华东地区聚氯乙烯（PVC）市场价6470元/吨，上涨149.17元/吨,；华东地区乙二醇市场价（主流价）4260元/吨，周环比上涨109元/吨；上海石化聚乙烯（PE）出厂价9100元/吨，周环比上涨100元/吨。

　　6.投资建议：情绪高涨，港口产地均大幅上涨。受需求拉动和事故影响，国内煤炭价格大幅上涨，上周北方港口价底部反弹164-196元/吨，5000大卡煤炭反弹多，电煤积极补库，港口库存快速下降；产地上涨100-140元/吨。国内需求持续复苏，供给受限，煤价趋势仍向上。港口价格上涨后，发运利润继续好转。化工用煤维持高位，水泥、钢铁、电力需求继续好转。短期补库后，对高价煤接受程度有限，涨势或放缓。动力煤方面，港口煤价大幅回升；炼焦煤价格相对较强，焦炭提涨；煤化工用煤维持高位，产品价格以涨为主。动力煤库存回落，焦煤库存相对较低。2023年经济复苏预期较强，三月中旬前，能源需求仍有韧性，煤价有望维持高位，维持行业“超配”评级。关注焦煤焦炭公司山西焦煤、平煤股份、淮北矿业、盘江股份、金能科技；关注动力煤公司中国神华、中煤能源、陕西煤业以及转型新能源的华阳股份、美锦能源，关注煤机龙头天地科技。

　　•不锈钢管：高附加值的小行业。工业用不锈钢管应用环境特殊，对生产技术要求高，加工难度大，且通常具有规格多、批次多、定制化的特点。特别是高端不锈钢管市场，需要在攻克产品技术的基础上，拿到生产许可、合格供应商资格认定、产品安全使用记录等，存在较为明显的进入壁垒，企业以实现进口替代为重要发展方向。行业普遍采用“原材料/成材率+加工费”的定价模型，因此成材率提升以及产品结构优化成为不锈钢管企业获取更高利润空间的两条思路。成材率主要由钢管的材质、外径、壁厚、工艺、技术等因素综合决定。产品加工费随着人工成本以及市场供需环境的变化而波动，相对而言产品附加值更高的、需求更景气的产品可以获取更高的加工利润。

　　•火电需求爆发，锅炉管产品供不应求。超临界及以上用不锈钢高压锅炉管因存在壁垒，行业秩序相对较好，长期形成部分企业主导的发展格局。在经历前几年火电用管需求低迷后，供给再度出清，行业供给集中。需求方面，随着煤电核准加速，超（超）临界机组使用增加，高端锅炉管需求大幅提升。按照每百万千瓦超（超）临界机组消耗Super304H和HR3C等高压锅炉管数量约为1250吨测算，若新增8000万千瓦煤电机组，对应锅炉管需求量可达10万吨。叠加更换改造锅炉管需求将大幅抬升。

　　•核电布局加速，关键材料自主可控。核电用钢对安全性、可靠性要求极高，进入高壁垒。此前，部分品种核电用管由海外公司垄断，存在产品供货周期长，价格昂贵等特点，制约着我国核电安全发展。近年来，国内企业成功开发了690合金传热管、密封环用718合金无缝管等，突破国外技术垄断，实现成本的大幅下降。2022年，我国共核准开工10台核电机组，是2009年来核准开工机组最多的一年。在电力供应紧张以及清洁能源转型背景下，核电投资或重新进入政策友好阶段。核电投资的景气运行带动相关钢管需求回暖。

　　•油气管网快速建设，上游勘探开发投资增加。输送管主要用于油、气、矿浆等的长距离运输，2022年初，国家发展改革委、国家能源局印发《“十四五”现代能源体系规划》提出到2025年，全国油气管网规模达到21万公里左右的目标。油井管主要用于油气井的井下管柱（如油管、套管等），近年来我国原油以及天然气的产量在持续提升，高油价的刺激作用也在逐步显现，石油公司资本开支呈现上行态势，将有效带动油井管需求的提升。特别是随着开采目标转向深井，耐腐蚀油井管蓬勃发展。

　　•风险提示：宏观经济增速放缓；火电投资增速不及预期；核电政策出现重大变化；油气行业景气度不急预期；原材料价格剧烈波动。

　　行业：销售复苏，土地溢价率提升。从日频数据跟踪来看，销售逐渐复苏。2023年截至2月24日，30城商品房成交面积1721万㎡，同比-19%；其中，长三角、华南、华中&西南、华北&东北区域的商品房成交面积累计同比分别为-26%、-26%、-12%、-1%；一线城市、二线城市、三线城市的商品房成交面积累计同比分别为-18%、-21%、-16%。

　　根据中指院拿地数据跟踪，2023年截至2月26日，300城住宅用地成交建面为2690万㎡，累计同比-38%。2023年2月单月成交建面为1335万㎡，单月同比-1.7%，当月成交溢价率6.11%较前期明显提升，时隔近1年重新攀升至5%以上。

　　此外，春节后政策放松频出：①北京、上海、浙江杭州、浙江宁波、四川成都、广西南宁等多地银行放宽房贷还款年龄上限。②深圳整顿经营贷置换房贷，部分银行暂停接单、延缓审批。③贵阳降低个人住房消费门槛，鼓励引导执行首房首付20%。④海南调整二手房住房公积金贷款价格认定标准，并回应个人公积金贷款资产证券化仍在调研阶段。⑤吉林市提高住房公积金最高贷款额度至70万元，延长存量房房龄至30年。⑥证监会启动不动产私募投资基金试点 满足不动产合理融资需求。⑦央行、银保监会发布关于《关于金融支持住房租赁市场发展的意见（征求意见稿）》公开征求意见的通知。

　　年报前瞻：业绩承压明显。受到行业景气度影响，绝大多数房企2022全年业绩承压。在房地产板块已公布业绩快报或业绩预告的70家公司中，业绩预增公司5家，占比7%；业绩扭亏公司4家，占比6%；业绩预减公司20家，占比29%；业绩首亏公司15家，占比21%；业绩续亏公司26家，占比37%。

　　板块：2月跑赢沪深300指数0.3个百分点。自上期策略报告发布至今，房地产板块下跌2.7%，跑赢沪深300指数0.3个百分点，在31个行业中排26名。根据Wind一致预期，按最新收盘日计，板块2023年动态PE为8.3倍，比2019年1月3日的底部估值水平（6.1倍动态PE）高35.0%，比2021年估值水平（10.2倍动态PE）低18.5%。

　　投资策略：节后销售复苏明显，静待信心重筑。春节后销售复苏明显，且放松政策频出，高层对房地产的支持态度愈发明确，我们认为今年楼市“小阳春”可期，且后续需求端政策跟进力度无须担忧，可静待居民和房企信心重筑，房地产板块将迎来销售复苏和政策放松的共振。我们看好三条主线：①久经考验的优质房企；②接近“上岸”的困境反转型标的；③受地产拖累的物业板块。3月组合推荐越秀地产。

　　风险提示：1、后续政策落地效果不及预期；2、疫情等因素致行业基本面超预期下行；3、房企信用风险事件超预期冲击。

　　公司发布2022年业绩快报，2022年实现营收3.36亿元（同比+32.3%），实现归母净利润9631.6万元（同比+59.41%），实现扣非净利润7533.1万元（同比+67.52%）。其中，公司2022年Q4单季度实现营收1.16亿元（同比+41%），归母净利润3461.3万元（同比+89%）。

　　受益行业快速发展，公司22年业绩大幅增长。公司所处工业互联网行业下游需求旺盛，电新、煤矿、智造等终端应用市场需求强劲，公司积极布局以HaaS为核心技术的整体解决方案，业务订单规模持续增大，22年下半年重大项目逐个突破，在合作典型项目包括江西永昊智能制造项目（11月公开订单金额约6200万）、某大型煤矿系统井下整体应用、某电力大学微电网及储能解决方案等。同时公司以流程为抓手，打造多部门联动、通过流程型组织变革进一步提升人效。研发、销售及管理人员总体薪酬费用占营业收入较去年同期有所下降，三项费用率同比持续优化，至22年业绩大幅增长。

　　上海新基地即将投产，助股权激励3年营收翻番目标稳步落地。公司23年1月16日完成股权激励授予，以22年营收为基数计算，23-25年营收增长率目标值分别为30%/70%/100%。公司2020年底上市募集资金主要用于上海新基地建设，2023年上海新基地建成将投产运行。上海基地将与深圳基地形成双基地辐射，有助于打开公司华东和华北市场，同时将为公司贡献超过3亿产值。在双基地协同下，公司3年营收翻番目标落实有保障。

　　积极布局TSN等新技术，下游应用从工业走向车联。TSN是工业以太网下一代核心技术，可为工业现场网联设备提供更稳定可靠的数据信号，应用正逐步在工业领域广泛应用，同时被多家大型车企关注。公司在22年8月与紫金山实验室签订战略合作协议，形成“优势互补、合作共赢”，加速推进TSN新技术产品在工业、车联、城域网等领域的产业化落地。公司在新技术端布局为中长期市场打开奠定基础。

　　投资建议：看好公司受益工业互联网行业景气发展，同时国产替代空间较大，在规范管理流程推动下，盈利能力有望持续提升。上调盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为0.96/1.48/2.25亿元（之前预测为0.85/1.15/1.48亿元），同比增速59.6%/53.8%/51.5%，当前股价对应PE分别为50/33/22x，维持“买入”评级。

　　公司发布2022年业绩快报：2022年实现营收34.6亿元（同比+37.9%），实现归母净利润52058.78万元（同比+41.4%），实现扣非净利润49484.85万元（同比+41%）。其中，2022年Q4单季度实现营收8.0亿元（同比-5%），归母净利润1.9亿元（同比+57%）。

　　下游需求持续旺盛，重视市场与新品拓展，2022年业绩增长显著。1）军品方面，公司T/R组件主要应用在导弹、战斗机、军舰的相控阵雷达中，随着近些年我国军费投入持续增大，且军用雷达面临从无源相控阵到有源相控阵迭代升级周期，公司所面对下业需求持续旺盛。22年公司积极与主要客户加强联系与交流，加强新产品研发和新客户拓展，最大程度推进生产交付，实现有源相控阵T/R组件和射频模块销售收入增长。2）民品方面，公司是5G基站射频模块及芯片供应商，主要客户为我国头部通信设备商，将持续受益国产自主可控发展。

　　GaN芯片及模块研发及产业化项目完成验收，新工厂投产将助产能逐步释放。2022年8月，公司宣布“面向5G应用的GaN芯片及模块研发及产业化”顺利通过验收，配置了多台GaN芯片及模块射频/DC测试系统、可靠性试验设备和自动封装设备，可形成年产2000万只GaN芯片和模块生产线，公司在终端侧使用的射频芯片部分产品已获批量订单。截止21年底，公司拥有在手订单50亿元，预计新工厂投产后为公司带来新一轮强劲增长。

　　积极筹备集成电路产业化项目二期建设，为公司长远发展做好储备。公司于2023年2月23日公告正在筹备开展射频集成电路产业化项目二期建设，该项目并非上市募集资金时建设的新基地，预计投资6.02亿元，在接收标的日起的6个月内开工，并在开工48个月后实现达产。二期建设新基地有望持续提升公司整体产值，为公司更长期发展奠基。

　　投资建议：小幅下调22年盈利预测，预计公司22-24年收入分别为34.6/47.7/64.6（原预测为35.6/48.6/64.6亿元），归母净利润分别为5.2/7.3/9.9亿元（原预测为5.3/7.3/9.7亿元），对应PE分别为87/62/46X，公司下游军品、卫星、民品景气度高，同时公司积极布局上游半导体产业链，看好公司成长性，维持“增持”评级。

　　公司发布2022年度业绩快报，预计实现营业收入63.59亿元，同比+28.53%，实现归母净利润9.7亿元，同比+24%，扣非净利润8.63亿元，同比+30.06%。

　　国信零售观点：2022年公司保持了稳健的盈利水平，具体到单季度看，预计公司Q4营收同比+5.34%，主要受疫情等多因素影响较为明显，但公司通过精细化管理，提升运营效率，实现了利润率的明显改善，归母净利润同比+28.91%，扣非净利润同比+20.88%。

　　中长期来看，1）功能性护肤业务自身积极推进产品升级和渠道优化，全年预计利润率有望持续改善。如近期米蓓尔品牌推出“3A紫精华”，产品源于医研共创，打造敏感肌专研精华，通过产品升级有望实现品牌客单价的提升，并进而带动毛利率提升。2）原料业务积极开拓国内市场下稳健增长，并有望进一步受益食品级玻尿酸及其他生物活性物原料打开需求空间，如2023年2月推出原料新品Bioyouth™-EGT Pure超纯麦角硫因，不断丰富公司原料品类矩阵；3）医疗终端业务中医美业务聚焦润致品牌，通过不断丰富产品管线满足多样化医美消费需求，并有望受益于今年行业整体复苏趋势。考虑2022年底疫情对公司经营产生的影响，我们下调公司2022年-2024年归母净利润预测至9.7亿元/13亿元/16.85亿元（原值为9.89亿元/13.03亿元/16.91亿元），当前股价对应PE分别为60/45/34倍，维持“增持”评级。

　　近日，公司发布2022年向特定对象发行A股股票募集说明书（注册稿），拟募集40亿元，主要用于：1）建设鹏辉智慧储能制造基地项目（年产10GWh储能电池项目）；2）补充流动资金。

　　1）公司深耕锂电行业二十余载，产品涉及消费电子/新能源车/储能/轻型动力等多应用场景。此次定增募集资金后，有望增强公司资金实力、加速产能扩张，强化公司在储能电池等领域竞争力。

　　2）公司发力储能电池业务，凭借布局早、产品优、产能全等优势，领军行业发展。公司2011年涉足储能电池业务，前瞻布局把握发展先机。公司具有电芯到集装箱的全方位配套能力，产品循环寿命、功率性能优势明显，叠加产能高速扩张，助力持续实现客户开拓。公司与阳光电源、古瑞瓦特、天合光能、南方电网等客户积极携手，实现协同高速发展。根据起点锂电数据，2022年公司位列国内储能电池出货量第三名。

　　3）公司动力消费等业务多轮驱动，贡献稳定现金流。动力电池方面，公司产品主打性价比、深入绑定上汽通用五菱等客户；消费电池方面，公司与飞利浦、哈曼等客户合作密切；轻型动力电池方面，公司与爱玛、雅迪、哈罗出行、TTI等客户深入合作。公司动力消费电池业务布局久、产品优，通过持续客户优化和效率提升，有望为公司贡献优质稳定的现金流。

　　4）前瞻布局钠电池，或成为新的业绩增长点。公司布局聚阴离子（磷酸钒钠）和层状氧化物两大电池体系，其中无负极磷酸钒钠电池性能处于行业领先水平。公司主要聚焦储能和动力低温领域，并与车企合作进行样车测试，未来有望成为新的业绩增长点。

　　5）投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。我们认为公司作为储能电池行业先行者，产能扩张保障供货、提升全品类储能产品供应能力，海外客户持续开拓保障盈利稳定高位；前瞻布局钠电池，把握行业发展机遇。我们预计2022-2024年公司实现归母净利润6.45/13.90/19.41亿元，同比+254/115/40%，EPS分别为1.40/2.62/3.66元（考虑定增后），当前股价对应PE分别为47/25/18倍。我们认为公司股票合理价值在76-82元之间，相对于公司目前股价有15%-24%溢价空间。

　　近日，公司公告与通威股份下属子公司签订重大销售合同，拟向通威太阳能（彭山）有限公司销售全自动ALD钝化设备及PE-Poly设备，含税总金额达到4.52亿元，是公司2021年度营业收入的105%。合同约定，相关设备在2023年7月30日前将全部设备交至通威彭山。

　　1） 公司是国内ALD技术设备龙头企业，依托自身在ALD技术方面的领先性，不断开拓下游市场，目前已实现在光伏电池领域的规模化推广，并开始进入半导体领域。在几种镀膜技术中，ALD在超薄薄膜制备、复杂结构表面镀膜、以及批量镀膜均匀性等方面具备明显优势，而各个前沿领域对镀膜技术的精密性、复杂性、均匀性要求都会有不同程度的提高，ALD技术的优势有望进一步凸显。

　　2） 光伏领域：经过2022年部分先驱组件商的探索尝试，N型TOPCon技术的经济性已得到充分验证，2023年将是全行业TOPCon加速扩产的一年。目前N型TOPCon正面氧化铝钝化膜基本全部采用ALD技术，微导纳米在该环节竞争优势明显。同时，公司积极拓宽产品线，向TOPCon其他工艺环节延伸，开发PECVD、PEALD以及扩散退火设备，提高对单GWTOPCon产线覆盖的价值量，充分受益TOPCon扩产大潮。对于其他新型电池技术，公司有XBC和钙钛矿的在手订单，异质结设备暂无订单和产品销售。

　　3） 半导体领域，此前行业内使用的ALD设备基本上来自于海外，国内仅少数企业有少量的销售，国产替代的空间巨大。公司作为ALD设备龙头，2021年已经有1台设备确认收入，未来半导体ALD设备的在手订单和产品销售有望持续提升，为公司ALD技术开拓更多的下游应用市场。

　　受疫情短期冲击，Q4业绩受到短期扰动。公司2022年全年实现营业收入54.45亿元，同比+31.96%，归母净利润为7.69亿元，同比+18.77%，扣非净利润为6.75亿元，同比+17.33%，从单季度来看，公司22年Q4实现营收15.91亿元，同比+9.40%，归母净利润1.30亿元，同比-34.13%，扣非净利润0.71亿元，同比-58.44%。

　　公司人效提升显著，费用控制效果明显。公司全年毛利率39.29%，同比-0.11 pct，公司全年净利率13.31%，同比-1.96 pct。公司费用控制效果明显，公司销售费用率3.06%、同比-0.06 pct，管理费用率8.81%，同比-1.04 pct、财务费用率-0.24%，同比-0.52 pct，研发费用率15.55%，同比+3.12 pct。此外，公司人效提升明显，截至22年底员工总数超1.3万人，公司营收同比增长超过30%，人数比去年同期仅增长15%。

　　智能产业景气度延续，三大业务板块保持稳健增长。分板块看：（1）智能软件业务：公司22年实现营收18.91亿元，同比增长16%，在智能手机出货下降的情况下, 公司逆势保持了智能手机业务的持续正向增长；（2）智能网联汽车业务：公司22年实现营收17.93亿元，同比增长46%，其中，公司软件许可收入1.65亿元，同比增长31.77%；（3）物联网业务：公司22年实现营收17.61亿元，同比增长39%，其中智能计算模块及整机产品相关收入为15.41亿元，同比增长35.23%，边缘计算产品实现营收2.2亿元。

　　公司作为全球领先的智能操作系统产品和技术提供商，依托关键卡位赋能智能时代。操作系统成为智能产业的核心中枢, 其复杂度已提高到前所未有的重要程度。公司凭借其多年来的卡位和生态优势，不断拓展与产业链中领先的芯片、操作系统、云厂商等长期紧密合作，公司为产业界提供IP+服务+解决方案的三位一体的全栈式、立体化、模块化、标准化、定制化的软件产品和方案、以及依托软件为核心的软硬一体产品销售。公司前瞻布局广阔前景的智能赛道，持续把握了智能软件、智能汽车、智能物联网多个场景的发展机遇，未来将积极布局智能行业、机器人和云计算等诸多应用场景。

　　下游多元化开拓叠加高端化助力业绩成长，IC载板和先进封装进展喜人。2022年公司业绩成长主要原因系加大市场开拓力度，不断提升PCB产品市占率，深化拓展直写光刻设备在新型显示、PCB阻焊、引线框架以及新能源光伏等新应用领域的产业化应用，拓宽下游市场覆盖面，推动主营业务规模的持续增长。同时，公司瞄准快速增长的IC载板、类载板市场，加大市场导入力度，推动公司直写光刻设备产品体系的高端化升级，提升了直写光刻产品利润水平。11月，公司MAS6机台成功销往日本IC载板市场，来自IC载板领先国家客户采购表明了公司产品技术和质量过硬；公司WLP2000晶圆级封装直写光刻设备已于去年出货，今年有望继续上量。

　　HJT电镀铜工艺产业化加速，公司凭借LDI光刻有望直接受益。自去年年底，HJT扩产加速，其中国电投于1月分别与罗博特科和东威科技签署战略合作框架协议，推进铜栅线HJT技术的发展，HJT电镀铜产业化有望加速。电镀铜工艺通过铜替换低温银浆，LDI光刻减少栅线线宽提升电池的光电转换效率，有望成为解决HJT制造成本高企问题的主流工艺方案。芯碁微装目前为该工艺路线国内唯一LDI设备提供商，已处于大厂工艺中试阶段，有望直接受益于HJT电镀铜工艺产业化加速。

　　金融工程专题报告:基金百宝箱系列-中欧蓝小康：莫畏浮云遮望眼，守得价值见真章

　　蓝小康博士毕业于中国科学院化学研究所，2016年12月加入中欧基金，目前担任中欧红利优享A、中欧价值发现A的基金经理。截至2022Q4，其合计管理规模约为60亿元。

　　蓝小康先生有超过5年的基金管理经验，“自下而上”的视角上，偏好价值投资，对个股筛选设定了严苛的价值标准；“自上而下”的视角上，注重大周期的系统均衡，把握确定性更高的投资机会。

　　业绩优异，稳健性增强。2018年10月以来，该基金年化收益为17.37%，相对业绩基准的超额收益13.59%，长期业绩表现较好。2021至2022年相对同类红利基金有10%以上的超额收益，并且回撤分位数均值约为26%，相对2019和2020年有所降低，回撤控制能力愈发突出。

　　换手率低，对中小盘的配置比例提升。该基金平均半年度双边换手率为1.72倍，低于同类红利基金换手率均值，整体来看该基金经理不是频繁换手的交易型选手。2018H2-2020H2期间中欧红利优享对沪深300成分股的平均配置权重为55%，2021年至2022年对沪深300成分股的平均配置权重降低至36%，对中证500和中证1000指数成分股的配置比例有所提升。

　　配置上从消费切换到周期，注重大周期的系统均衡。2020Q1之前该基金主要以消费和大金融为主，2019Q4开始对周期板块的配置比例逐步提升，截至2022Q4，周期板块的配置已经上升到74%。该基金经理在多个板块都会投资，会基于大周期的系统判断对不同板块进行长期的调整，在细分行业上的集中度不高。

　　交易能力优异，偏向大盘价值和大盘均衡风格。相对同类红利基金，该基金经理的季度平均交易收益较高，为1.02%，说明基金经理在季报之后的持仓调整显著提升了基金的业绩表现。在风格上该基金偏向大盘价值和大盘均衡风格。

　　蓝小康先生管理的中欧融恒平衡（A份额：017998，C份额：017999）将于2023年3月6日开始募集。该基金是一只平衡混合型基金，股票投资比例为基金资产的20%-70%。结合美联储加息、地缘冲突升级、国内经济复苏不确定性等多重背景，保持适度稳健的仓位配置可能获得更好的持有体验和更高的性价比。风险提示：市场环境变动风险，本报告基于客观数据，不构成投资建议。

　　公司是中国微创外科手术器械及配件龙头企业。公司主营微创手术器械及配件（MISIA），主要产品包括一次性产品（一次性套管穿刺器、高分子结扎夹、一次性电凝钳、一次性超声刀等）及重复性产品（4K内窥镜摄像系统等）。2021年公司营收中，一次性产品占88%、重复性产品占12%；分地区看，国内销售占93%、国外销售占7%，海外销售增长较快、同比增速达36%。公司未来通过扩展团队、增加产品注册、进一步多元化出口产品组合及增加分销商，预计营收有望逐年增长。

　　微创外科手术器械行业处于快速发展期、渗透率将提高。受益于中国微创外科手术快速发展，微创外科手术器械及配件（MISIA）市场进入快速发展期。2021年中国微创外科手术数量1350万台，预计2026年将达2240万台。2019-2024每百万人口微创外科手术渗透率预计将从38%增长至49%。2016-2021，中国微创外科手术器械及配件市场规模已从114亿元增至220亿元，CAGR 达14.1%，2026预计将达331亿元。

　　打造“设备+器械+耗材”一体化外科解决方案，先发优势明显。公司产品已涵盖外科一次性耗材、重复性器械、外科能量设备、外科影像设备，打造“设备+器械+耗材”平台，外科器械及配件产品丰富。公司成立近20年，创始人为20世纪九十年代中国第一批手术器械从业者，产品设计贴近临床需求、产业专家资源积累深厚，品牌优势及先发优势突出。

　　公司主营产品销量市占率第一，销售额规模第三。按销量计，公司一次性套管穿刺器市占率21.6%、一次性结扎夹30.6%、一次性电凝钳49.8%、重复性套管穿刺器和钳类19.6%，均排名第一（含进口厂商）。2021年公司市场销售规模超越德国进口厂商，成为中国MISIA市场第三大供应商，位列全球巨头强生、美敦力之后。主营业务一次性产品毛利率近3年分别为87.2%/87.4%/84.8%，处于同行中较好水平。由于公司经销模式成熟，产品营销主要依靠经销商及配送商，销售人数较少、销售费用率较低，净利率较高。按2021销售额市场计算，仅强生与美敦力两大进口厂商市占率已达57%，区域联盟集中采购推行下，公司有望通过进口替代实现销售放量。

　　研发管线逐步兑现，管理层持续回购展示信心。公司除纵向拓展产品适应症、增加一次性产品外；横向布局吻合器、超声刀、内窥镜等产品线。可吸收结扎夹、腹腔吻合器以及一次性超声刀产品等大单品预计将逐步放量。公司前瞻布局腹腔镜微创手术机器人，有望继续保持品牌优势及客户黏性。近三个月管理层持续回购，单月累计回购均超千万港元，展示出管理层对公司未来发展的信心。

　　盈利预测与估值：公司作为MISIA市场国产龙头企业，“微创疗法渗透+进口替代”推动公司业绩稳定增长，23-24年营收有望随院端手术恢复及新产品获批实现30%以上增速。预计22-24年营收7.36/9.60/12.52亿元（+6.6%/+30.5%/+30.4%）22-24年归母净利润4.01/5.16/6.72亿元（-12.1%/+28.6%/+30.0%），当前股价对应PE分别为25x/19x/14x。通过相对估值法预计公司合理估值12.32-14.18港元，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：集采降幅超过预期的风险；同质化竞争导致产品价格下降、毛利下滑的风险；海外拓展不及预期的风险；研发管线兑现不及预期的风险；贸易摩擦导致的海外营收下滑的风险。

　　国内领先网络设备ODM生厂商：菲菱科思是国内领先的网络设备ODM制造商。2021年，公司交换机、路由器及无线、通信设备组件营收占比分别为87%、12%和0.84%。

　　AI等新场景带动数据设备市场加速，交换机代工市场产能转移。2021年中国网络市场规模超过158亿美元（约合1077亿元人民币），同比增长超14%，随着人工智能技术的不断成熟演进，网络端口速率等级配套升级需求提升，行业有望加速发展。相应地，网络设备代工市场同步增长。其中，中高速交换机ODM逐步开启国产替代，产能更多由本土供应商承接，产品升级+渗透率提升打开快速增长曲线。

　　核心优势：国内稀缺高端交换机ODM厂商，覆盖国内主要网络品牌。在产品工艺上，公司持续进行产品升级，现万兆交换机已经成功实现量产，数据中心交换机已经具备规模化生产能力，是国内稀缺的具有数据中心交换机ODM能力厂商；在客户拓展上，公司保持了跟大客户新华三多年的稳定合作关系，同时先后导入小米、S客户、神州数码等客户；在工艺及品牌管理上，公司通过严格的工艺管控，整体保持了较高的良品率，并通过精细化的生产物料管理，不断降本增效，公司ROE水平大幅领先于同类可比公司，定位于核心的网络设备ODM企业。

　　成长性：网络产品步入快速增长曲线，汽车电子代工开启新成长空间。公司网络ODM业务将持续受益于行业需求的回暖、数据中心交换机产品的量产（23年为放量元年）、老客户份额的提升以及新客户的突破。新开拓的汽车电子方向，公司成立“菲菱国祎”子公司进行布局，主要产品为汽车电子智能管理解决方案终端网络交换机和汽车域控制器网关等，为企业后期业绩及成长打开更为广阔的空间。

　　盈利预测与估值：我们预计公司2022-2024年营收分别为26/35/46亿元，同比增速为21.3%/32.3%/29.6%；归母净利润为2.1/2.8/3.6亿元，同比增速为22.4%/34.2%/29.4%。我们认为公司合理定价在105-131元/股之间，仍有11%-38%上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　越秀地产(00123.HK) 海外公司深度报告:双国企股东护航，大湾区本土优势显著

　　双国企股东助力稳健发展。公司是全国第一批成立的综合性房地产开发企业之一，践行“商住并举”发展战略，发挥“开发+运营+金融”特色商业模式竞争优势。母公司越秀集团是中国跨国公司15强企业，目前以拥有六家上市平台，2019年，公司引入广州地铁作为第二大股东，强化“轨交+物业”的TOD发展模式，至此公司双国企股东结构形成，目前越秀集团和广州地铁合计持股达59.7%，股权集中、结构稳定。

　　深耕大湾区，销售逆势增长。公司总土地储备达到约2860万平方米，能够满足公司可持续发展的需要，其中超9成位于一、二线成位于大湾区。同时，公司是广州区域当之无愧的龙头，2022年公司在广州区域销售额达593亿元，排名第一，本土优势显著，在当前房企普遍土储不足的情况下， 公司充足的土储将帮助平滑推货节奏，为未来的销售带来极大的确定性。虽然行业空间虽难以进一步扩大，但地产开发仍是一个相对宽阔的赛道，没有必要对行业过度悲观，标杆房企有望维持一定速度的增长，且将受益于行业出清带来的市占率提升。2022年公司销售实现逆势增长，且销售排名迅速攀升。近几个月佛山、中山、东莞等大湾区城市需求端政策均有所放松，居民购房意愿将随着政策放松和预期回暖不断提升。公司作为在大湾区本土优势显著的企业，将持续受益于大湾区楼市的回暖，未来销售增长潜力得到保证。

　　融资渠道畅通，现金流有保障。近年来，公司财务水平持续保持“绿档”，截至2022上半年末，公司剔除预收账款后的资产负债率为69.4%，净负债率为59.7%，现金短债比为1.45。公司融资渠道畅通，年内发债融资成本屡创新低，较低的融资成本和畅通的融资渠道将持续助力公司获得充足的资金，从而在当前的市场环境下更从容的获取高质量土地。

　　盈利预测与估值：公司深耕大湾区，在广州拥有显著区域优势，在市场下行的过程中取得了销售的逆势增长，优质的土储保证了公司未来的业绩，双国企股东的股权结构将助力公司更稳健的发展。结合绝对估值与相对估值，我们认为公司合理股价区间为12.3至15.1元，较当前股价有17%至44%的空间。预计公司2022-2024年的归母净利润分别为34/36/42亿元，每股收益分别为1.11/1.17/1.35元，对应当前股价PE分别为9.4/9.0/7.8倍，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：市场下行超预期导致未来销售不及预期从而导致估值及盈利预测过高。

　　公司概况：民用电工行业领军者，我国家喻户晓的公众品牌。公牛集团创立于1995年，从插座开始逐步拓展，形成了电连接、智能电工照明、数码配件三大业务板块。渠道端形成了线下、线上协同发展的强大营销体系，已在全国范围内建立了75万多家五金渠道售点（含五金店、日杂店、办公用品店、超市等)、12万多家专业装饰及灯饰渠道售点以及25万多家数码配件渠道售点，开拓了数十家线上授权经销商。“公牛”品牌家喻户晓，成为70%家庭的选择，“安全用电专家”深入人心。

　　行业分析：传统民用电工行业公司市场地位稳固，新兴行业前景广阔。公司所在的民用电工行业，上游供应稳定，凭借规模优势和期货套期保值的方法一定程度降低原材料价格波动的不确定性；下游传统零售渠道网点分散业务格局稳固。传统民用电工行业：转换器及墙开插座行业处于地产后周期，拥有百亿级市场规模，增速放缓、集中度高，公牛市占率分别可达51%和34%；LED照明行业：渗透率提升和产品升级持续驱动千亿级市场，应用领域有望拓宽，竞争格局分散公牛市占率低。智能家居行业：快速成长期品类不断丰富、渗透率提升空间大，行业格局尚未稳定，C端与B端渠道市场有差异。新能源汽车充电行业：受新能源车及政策利好，市场前景广阔。

　　竞争力成长性分析：产品为基渠道为王。产品力：公司在传统电连接、墙开插座产品上市占率领先；产品优势在于研发创新能力强，在行业发展红利期可以推出符合消费趋势的新产品；产量大产能足，产销率高；套期保值锁定原材料价格，盈利能力稳定；坚持品质为根本。渠道力：传统零售五金和装饰渠道庞大且稳固，线下渠道网点多，形成较难复制的线下营销网络；线上平台增速快，核心品类市占率第一。品牌力：公司在民用电工领域具有高口碑、高国民度和知名度，线上销售平台人气与口碑并存。成长性：智能家居、新能源车充电市场广阔，为公司重点发展品类。装饰渠道的专业化、综合化升级赋能新产品的发展；同时B端装企等渠道为公司全部产品开拓增量。

　　投资建议：看好新老业务及新老渠道协同并进。我们看好公司进入更多民用电工、智能家居相关领域，实现长期稳健经营和成长。由于2022四季度疫情冲击线下消费，小幅下调业绩预测，预计2022-2024年的净利润分别为30.94、36.19和42.02亿元，同比增速11.3%、17.0%、16.1%。维持“买入”评级，上调合理估值区间至167.3~180.6元，对应2023年28~30x PE。

　　科大讯飞(002230.SZ) 深度报告:23年触底回升，站在新一轮人工智能的起点

　　公司从语音龙头到AI+赛道全面开花，复盘股价经历了5波大行情。公司从上市到现在发展经历了3个阶段，分别为2008-2014年的技术探索期、2015-2018年的人工智能1.0战略期、2019-至今的人工智能2.0战略期，从当时的语音龙头逐步将AI技术应用到教育、医疗、智慧城市、消费者、车载、金融等各个赛道。复盘股价，公司也经历了5波大行情：1）08-14年，公司享受核心技术领先带来的估值溢价，同时13年移动入股有望将公司打造成语音流量入口；2）15年，整体市场流动性充裕带来股价上涨；3）17年，AI政策支持叠加公司AI+赛道的收入进入快速扩张阶段；4）21年，教育双减政策发布，推动公司教育业务全国多点开花；5）23年至今，ChatGPT引领认知智能浪潮，同时公司23年业务反转趋势确立。

　　ChatGPT引领新一轮AI认知智能浪潮。人工智能发展分为计算智能、感知智能、认知智能，ChatGPT的兴起有效推动认知智能的发展（ChatGPT是自然语言处理领域的模型之一，而自然语言处理是认知智能的领域之一）。目前获得微软支持的初创公司OpenAI开发的自然语言聊天机器人ChatGPT在今年1月份的月活跃用户超过1亿，较去年12月的5700万大幅上升，用户过亿只花了2-3个月。未来ChatGPT有望在写作、虚拟现实、移动互联网、教育等领域发挥重要作用。同时，值得注意的是KK体育，国内外的巨头都在加紧布局。

　　公司23年触底回升，认知智能促进业务全面升级。公司22年受到疫情的影响，营收和业绩均承压，23年随着大项目的逐步招投标以及政府财政情况缓解，公司业务有望触底回升，且公司在内控管理上通过人员零基预算、项目数字化管理、考核指标多样化等多重手段有望充分释放管理红利。公司承建唯一的国家认知智能重点实验室，是认知智能领域的国家队，14年正式启动讯飞超脑计划，研发基于类人神经网络的认知智能系统，未来公司有望突破认知智能技术的藩篱而全面赋能下游各个赛道，进而持续享受技术领先带来的竞争优势。

　　风险提示：疫情反复风险；教育、医疗、开放平台及消费者业务拓展不及预期风险；教育政策风险；认知智能技术进展不及预期；行业竞争加剧风险。

　　南网能源(003035.SZ) 深度报告:工商业综合能源龙头服务商，分布式光伏快速增长，客户资源具备优势

　　深耕节能服务行业，打造综合能源供应商和服务商。公司成立于2010年，成立以来长期深耕节能服务行业，围绕“综合能源供应商”和“综合能源服务商”两大战略定位，为客户能源使用提一站式综合节能服务。随着公司分布式光伏装机规模持续快速增加以及建筑节能、资源综合利用业务推进，公司业绩快速增长。2017-2021年期间公司营业收入、归母净利润的年复合增长率分别为29.09%、39.14%。2022年前三季度，公司实现收入21.33亿元（+16.66%），归母净利润3.82亿元（+24.28%）。

　　工商业分布式光伏收益率高，可拓展性强，公司分布式光伏业务快速发展。分布式光伏通过“自发自用、余电上网”售电，电价高于“全额上网”项目，同时通过给用户电价折扣实现双赢。未来分布式光伏配套工商业储能，可在电价谷值时充电、峰值放电，套利的同时弥补光伏在电价峰值出力不足的缺陷，更大程度地赚取自发自用电的收益。此外，光伏产业链上游降价，分布式光伏运营商有望显著受益。截至2022年6月，公司工商业分布式光伏装机容量为1.16GW，处于行业前列；目前，公司在手项目资源储备充足，未来有望通过南网集团获取用户侧流量，实现分布式光伏装机规模不断增长。

　　“双碳”政策促建筑行业绿色低碳转型，公司建筑节能业务稳步发展。建筑节能是实现“双碳”目标的重要路径，节能降耗成为建筑行业发展的重要方向，政策出台推动建筑节能市场需求释放。公司在建筑节能领域积累了较为充足的项目建设、开发运营经验，并在此基础上形成了良好的市场品牌信誉，未来公司将充分发挥成熟领域示范项目引领效应，持续新获建筑节能项目，实现建筑节能业务收入规模持续扩张。

　　我们预计公司22-24年每股收益0.17/0.27/0.36元，利润增速分别为33.5%/43.9%/24.9%。通过多角度估值，公司合理估值区间为10.19-10.73元，较当前股价有45%-52%的溢价。我们认为，公司工商业分布式光伏项目装机容量快速增长，驱动2022-2024年期间业绩将持续高增，远期具有持续成长性。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　公司板块齐全，服务于煤炭全生命周期。公司是科研院所转制企业上市平台，产品服务于煤炭行业全生命周期，在煤机行业市占率第一，集团公司目标发展成为具有全球竞争力的世界一流科技创新型企业。

　　公司经营情况持续改善。2016-2021年，营收持续增长。2018年后，公司归母净利润增长显著。2022年前三季度，公司营业收入同比增长18.82%，归母净利润同比增长39.80%，增速显著加快，主要受益于智能化和煤价上涨。

　　坚守科技创新，深耕智能开采。公司研发支出稳步上升，从2008年0.23亿元增长到2021年14.88亿元，研发支出占比提升至2021年6.31%，长期看，科研经费持续增长将助力公司形成煤矿智能化开采技术核心竞争力。

　　公司煤矿是先进技术的示范基地。公司拥有天地王坡煤业（产能300万吨/年）50.66%的股权。王坡煤业设备工艺技术先进，是天地科技对先进技术进行示范的基地，打造了智能矿山一体化监管平台“智慧大脑”。同时煤价受供暖、煤化工需求支撑，市场价格位居高位，带来较好的业绩支撑。

　　托底能源安全，智慧矿山建设迎来新周期。预计在能源保供背景下，国家将加快煤矿新产能建设，煤矿投资增速将维持高位。2020-2022年，全国煤矿智能化采掘工作面由494个增加到1019个，智能化煤矿由242处增加到572处、产能由8.5亿吨/年增加到19.4亿吨/年，井下用工数量大幅下降，劳动效率、安全水平大幅提升，智慧矿山现在仍处于初级阶段，发展前景广阔。

　　子公司天玛智控拟在科创板上市，引领智能开采。天玛智控是天地科技智能化板块的核心子公司。2021年，天玛智控营收15.53亿元，净利润3.71亿元，净利率23.90%，高于同期天地科技6.87%的净利率。天玛产品涵盖SAM型综采自动化控制系统、SAC型液压支架电液控制系统、SAP型智能集成供液系统等三大系统，市占率分别居第一、第二、第二位。未来天玛智控继续聚焦做强煤矿无人化智能开采主业，积极拓展非煤产业。

　　盈利预测与估值：预计公司22-24年收入为257.3/272.3/287.1亿元，归属母公司净利润22.0/23.1/25.0亿元，利润年增速分别为35.9%/4.9%/8.1%。每股收益分别为0.53/0.56/0.60元。通过多角度估值，预计公司股票合理估值区间在6.00-6.44元之间，相对于公司目前股价有11.5%-19.7%溢价空间。考虑煤矿智能化还处于初级阶段，公司作为煤矿智能化龙头，具有较好的成长性，同时天地玛珂拟在科创板分拆上市，公司智能化业务有望加速，首次覆盖给予“增持”评级。

　　风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、固定资产投资放缓、安全生产事故影响、应收账款不能及时回款的风险。

　　鑫铂股份(003038.SZ) 深度报告:光伏铝挤压材龙头，拓展汽车轻量化和再生铝业务

　　公司是光伏铝边框行业龙头，上市后业绩保持高增速。公司成立于2013年，主营业务包括工业铝型材（光伏铝边框型材和汽车轻量化型材等）、工业铝部件（光伏铝边框和光伏支架等），以及建筑铝型材三大板块。2021年上市后，公司营收和归母净利润均保持高增速，随着两次光伏用铝项目的投产，工业铝部件逐渐成为了公司最主要的产品，2022年上半年在营收中的占比为52%，在毛利中的占比达到55%。目前，公司已经成为光伏铝边框细分赛道市占率最高的企业，预计2023年市占率能够达到15%。

　　光伏铝边框行业格局较为稳定，产品不可替代性强。铝边框为光伏组件的封装辅材，占组件成本的9%左右，为成本构成中占比第二的环节，组件厂家希望在边框环节降低成本，因此行业经历了一轮较为激烈的竞争，产品加工费目前已经到达低位，行业格局较为稳定。此外，铝边框在性能、寿命、成本等方面具备不可替代性，随着铝价企稳，钢边框、卡扣边框等替代品的热度有望下降。经测算，我们认为2023-2025年全球铝边框需求量分别为202/263/323万吨，对应市场空间分别为468/609/746亿元。

　　轻量化趋势加速，汽车铝挤压材市场空间较大。近年来，交通工具节能减排需求提升，新能源汽车加速渗透，汽车轻量化需求更加紧迫。铝挤压材除具备轻量化、耐腐蚀等铝材共性优点外，模具成本低、截面形状灵活调节以满足不同刚度需求、有较强的密闭性和隔音效果，适用于底盘车身多个安全部件，目前渗透率较低，未来市场空间广阔。

　　光伏铝边框产能扩张迅速，同时切入汽车轻量化和再生铝领域。公司是光伏铝边框行业内目前仅有的上市公司，借助融资优势，上市后陆续扩张产能KK体育，市占率一跃成为行业第一，且未来几年将稳定提升。此外，公司自2021年切入附加值较高的汽车轻量化铝材领域，2023年具备2万吨产能，2024年具备10万吨产能。整体来看，公司2022-2024年铝制品产量分别为19/35/45万吨。同时，公司布局60万吨再生铝项目，预计2023年释放20万吨产能，2024年释放25万吨产能，2025年可达产，产能预计能够实现内部消化。

　　风险提示：估值的风险；盈利预测的风险；新能源汽车产销增速不及预期风险；铝价大幅波动风险；市场竞争激烈导致产品毛利率下滑风险。

　　中国建筑：全球领先的投资建设集团。公司主营业务涵盖房屋建设、基础设施建设运营、房地产开发、勘察设计等领域，在全球范围内有较强的品牌力和竞争力。公司2022年上半年房屋建筑工程/基础设施建设与投资/房地产开发投资营收同比增长14.0%/15.2%/3.7%，公司ROE明显高于其他建筑央企。

　　行业：建筑行业集中度提升，地产行业有望迎来复苏。中国城镇化率突破65%，预计未来随着城镇化进程放缓，建筑行业整体增速下降成必然趋势。但在专项债发力推动基建稳增长的模式下，工程项目大型化、综合化趋势显现。同时，地产行业基本面快速恶化，新一轮政策发力，行业有望迎来困境反转。

　　建筑业务：房建新签逆势增长，基建盈利能力不断提升。公司2022年房建新签合同逆势增长9.9%，房建工程市场份额大幅提升。基建业务利润率较高，是公司增长的重要引擎。基础设施投资业务周期较长周转较慢，但是公司现汇建筑业务（主要为房建）周转显著快于同业，使得公司仍然能够保持行业领先的周转速度，同时享受投资类业务（主要为基础设施投资运营）的高利润。

　　地产业务：聚焦核心城市，受益于行业困境反转。公司拥有中海地产和中建地产两大品牌，公司地产业务聚焦一二线城市，销售均价相对较高且房价具备人口支撑。2022年公司合约销售额同比下降1.7%，远好于全国地产销售降幅。随着政策持续加码支持刚性和改善性住房需求，地产需求端有望有所回暖，一线城市房价下行压力缓解，公司逆势积极拿地，2022年拿地货值登顶行业第一，有助于地产毛利率触底后逐渐修复。

　　投资建议：公司建筑业务韧性强，房建业务中公用建筑占比不断提升，基建业务盈利能力持续增强，地产业务经营稳健，业绩有望修复。预计公司22-24年归属母公司净利润528/618/689亿元，每股收益1.26/1.47/1.64元，对应当前股价PE为4.4/3.8/3.4X。公司股票合理估值区间在6.87-7.97元之间，相对于当前价格有27%-47%的空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济下行风险，房地产行业深度调整的风险，国企改革推进节奏不及预期的风险，估值和盈利预测的风险等。

　　邮储银行是中国领先的大型零售银行。邮储银行是在邮政集团储蓄业务的基础上改组而来，设立于2007年，目前是国有六大行之一。背靠邮政集团的庞大网络，邮储银行通过近4万个网点深入县域，客户数占全国人口的45%，拥有广大的零售客群。公司长期坚持零售银行战略，近年来进一步以AUM为纲升级财富管理业务，深挖客群价值。公司现任代董事长、行长刘建军长期任职招行，拥有丰富的零售银行管理经验。在稳定的零售战略、庞大的零售客群基础和优秀的管理下，邮储银行零售优势有望进一步突出。

　　邮储银行背靠邮政集团，网点深入布局广袤城乡，客户群体庞大。邮政集团为邮储银行控股股东,邮储银行与邮政集团建立了业务委托代理关系，邮政企业的代理网点为邮储银行提供吸收存款等服务，拓展了银行的业务覆盖范围。依托广泛的代理网点，邮储银行县域网点占比多年稳定在70%，中部和西部地区网点合计占比高达55%，位于大行首位。牢筑县域和中西部市场的差异化定位为邮储银行带来庞大的客户群体，邮储银行个人客户数覆盖超过中国人口总量的45%。未来随着乡村振兴战略的进一步落地，居民收入持续提升，下沉市场各类金融需求有望被激发，为邮储银行零售业务带来源源不断的发展动力。

　　坚定差异化零售银行战略，持续提升客群价值贡献度。邮储银充分发挥专业优势，做强零售贷款，并将个人小额、涉农等领域贷款作为邮储银行特色化经营、可持续发展的重要力量。邮储银行通过客户分层和深度经营，以及人才队伍、产品体系等方面的不断完善，大财富管理收入占营收比重由2020年的3.2%提升至2022H的10.9%，财富管理体系建设成效显著。

　　资产质量优异，盈利空间有望随着资产结构优化释放。邮储银行不良资产历史包袱轻，资产质量指标持续领跑国有大行，2022Q3末不良贷款率为0.83%，比上市国有大行平均不良率低55bps，期末拨备覆盖率高达405%，位列国有行首位。近年来，邮储银行加大信贷类资产配置，重点投向按揭、个人消费贷款、基建等领域，资产结构优化，为业绩增长提供空间。

　　盈利预测与估值：我们预计公司2022-2024年归母净利润870/989/1114亿元，同比增长14.3%/13.6%/12.7%，EPS为0.88/1.01/1.15元。综合考虑绝对估值与相对估值，我们认为公司合理股价5.4-6.4元，维持“买入”评级。

　　斯达半导作为全球IGBT模块领先厂商，市占率位列全球第六、国内第一。斯达半导是我国IGBT的领军企业，公司聚焦高性能IGBT模块，下游应用覆盖工业控制、新能源及白电等领域，21年公司在全球IGBT模块市占率排名第六（占3.0%），国内IGBT模块市场份额第一。2017-2021年公司营业收入由4.4亿元增长至17.07亿元，年复合增速达40.4%；扣非归母净利润由0.5亿元增长至3.78亿元，年复合增速达65.5%。

　　在工控与新能源应用驱动下，25年全球IGBT市场有望增至1071亿元，其中新能源汽车(占31.1%)、工业(占23.7%)、光风储（占23.4%）为主要市场。在汽车电动化驱动下，我们预计21-25年全球新能源汽车IGBT市场将从99.5亿元增至333.2亿元以上。新能源发电带来电网架构变革，光伏、风电及电化学储能（光风储）打开IGBT应用增量，我们预计21-25年全球光风储用IGBT市场规模将由74.8亿元增长至250亿元。

　　存量替代与增量渗透，公司技术与市场的先发优势铸就核心竞争力。随着公司不断开拓，IGBT模块全球市占率由17年的1.9%（位列第十）逐步提升至21年的3.0%（位列第六）。目前公司掌握了包括基于第七代微沟槽Trench Field Stop技术的车规级650V/750V IGBT芯片及集中式光储系统的1200V IGBT模块等多项核心技术。在国产替代与新能源增量驱动下，公司17-21年新能源领域营收复合增速达71.6%；根据NE时代数据，22年1-11月新能源上险乘用车功率模块公司累计配套量超65.7万套，国内市占率达13%。

　　Fabless与IDM融合互补，高压与碳化硅基器件拓宽发展空间。目前，碳化硅器件是增速最快的功率器件，21-25年全球市场复合增速达42%；公司自15年研发出SiC模块到22年批量装车，在技术与客户积累上保持行业领先。21年起，公司建设年产8万颗车规级全SiC功率模组产线英寸SiC芯片产线以加强器件制造能力。此外，在智能电网、风电用高压器件国产化驱动下，公司推出3300V-6500V高压IGBT产品并于21年建设年产30万片的6英寸高压功率芯片产线。未来，公司有望随行业渗透多维发展。

　　盈利预测与估值：我们看好公司在新能源汽车与光伏IGBT模块的龙头地位、SiC模块的先发优势以及高压器件的拓展能力。预计22-24年公司有望实现归母净利润8.12/12.27/17.24亿元，对应增速104%/51%/41%，对应合理估值为388.0-427.7元，维持“买入”评级。

　　公司是全球光伏电池片用银浆行业龙头企业。公司2015年成立，目前主营单晶PERC正面银浆，同时对于下一代N型电池技术Topcon、HJT用银浆也有领先布局。公司是光伏电池用银浆国产化龙头企业，2021年出货量达到944吨（+89%)，全球市占率27%，所在细分市场PERC正银份额达到37%，排名行业第一；公司在TOPCON电池银浆占有率短期超过50%。2022年前三季度公司实现营业收入48.8亿元(+33%)，归母净利润3.0亿元（+67%)。

　　N型电池发展提升银浆单耗，预计2022-2025年全球银浆行业复合增速为21%。随着光伏N型电池的产业化落地，主流N型电池（TOPCON和异质结）提高了电池银浆单耗和产品性能要求。我们预计全球光伏电池产量在2022-2025年分别达到289/406/541/704GW(CAGR 35%),N型电池占比在2025年超过60%。对应银浆市场需求从4278吨提升至7486吨（CAGR 21%），产值从188亿元增长至360亿元左右（CAGR 24%）。2022年光伏银浆国产化率有望接近80%，未来仍有提升空间，聚和材料、帝科股份、苏州晶银等国内企业成长较快。

　　行业龙头技术引领，N型电池发展带动盈利结构优化。公司作为龙头企业，跟随电池技术发展快速迭代产品，为客户提供持续优化的银浆成套解决方案。公司在Topcon/HJT电池用银浆布局领先，由于技术壁垒的存在，N型电池配套银浆单位毛利高于传统P型电池。公司与通威、天合、晶澳、晶科等下游战略客户形成长期合作，有望保持市场份额稳固。我们预计公司2022-2025年正面银浆销量从1350吨增长至2907吨，N型电池银浆总销量占比有望从15%提升至超70%，带动单千克毛利从572元提升至618元。

　　盈利预测与估值：公司是全球光伏银浆龙头，光伏行业拥有非常广阔的成长空间，公司领先布局N型电池银浆并有望获得技术溢价。我们预计公司2022-2024年实现营业收入67.38/90.25/119.45亿元，归母净利润3.81/5.78/7.94亿元，同比增长54/52/37%；综合绝对和相对估值法，我们认为公司股票合理价值在165-170元之间，对应 2023年动态 PE 区间为 32-33倍，相对于目前股价有8-11%溢价空间，首次覆盖给予“增持”评级。

　　风险提示：行业竞争加剧风险；政策波动风险；光伏需求不及预期的风险；公司新产品市场认可度提升缓慢的风险；新产能投产不及预期。

　　旭升集团深耕新能源轻量化，已完成铝合金三大工艺布局，覆盖新能源汽车核心零部件。公司2021年汽车业务收入占比89%，发展至今具备压铸、锻造、挤压三大工艺，对应产品从三电壳体、电气壳体等增加至底盘铸锻件、车身件等核心新能源汽车铝合金部件，单车价值量可达4000元以上。同时，公司建立系统集成事业部，开发包括新能源汽车控制臂系统、底盘系统、前后防撞梁系统、电池盒以及新能源三电系统总成等产品，从单一零部件向集成化产品发展。

　　产能逐步释放，客户拓展，公司进入发展快车道。公司2013-2021年收入从1.55亿元增长至30.23亿元，CAGR=45%,公司收入的高增长主要源于大客户特斯拉（2021年收入占比40%）的持续放量。2022年获得国内某新能源客户的定点共14个，预计年销售总金额8.6亿元，有望成为新的客户增长点。产能方面，公司现有1-9号工厂全部达产预计产值可达80亿元，十号工厂已获74亩土地使用权，湖州南浔工厂总占地面积542亩，预计25年开始逐步放量，保障长期的产能匹配与成长性。

　　全产业链布局铸就核心竞争优势，叠加规模效应，盈利能力领先同业。公司从模具做起，2013年切入新能源市场，长期积累已具备铝合金配方自主研发能力、模具自主研发能力、产品开发能力、铸造工艺、机加工工艺、焊接工艺等全产业链环节能力，保障全生命周期的的良品率。在产能释放的规模效应下，盈利能力增强，公司2022年前三季度毛利率23.1%，净利率14.8%，位于同类公司第一档。

　　下游切入户储、铝瓶，开发新增长点。公司2022获得户储、铝瓶客户的定点，户储铝部件项目预计5年生命周期，年化6亿元收入，铝瓶项目预计年化8亿元收入，已逐步开始量产。户储铝部件和铝瓶本质是对原有新能源产品和工艺的延伸，平台化能力显现。

　　盈利预测与估值：维持盈利预测，我们预测公司2022-2024年归属母公司净利润7.00/10.08/13.15亿元，同比增长69.3%/44.1%/30.4%，每股收益分别为1.05/1.51/1.97元。公司处于快速成长期，考虑到公司较好的成长性以及在同类公司中的领先优势，通过相对估值给予公司2023年目标估值46-53元，对应PE为30-35倍，相对目前股价有14%-31%溢价，维持“买入”评级。

　　风险提示：毛利率下滑风险、原材料涨价风险、客户集中度风险、同业竞争风险、技术风险、客户拓展风险、政策风险、市场风险。

　　公司简介：公司为光伏设备行业的龙头企业，起于线切机，立于单晶炉，正在冲刺光伏电池片设备及组件设备等环节，全面布局，规划长远。（1）起于线年研制出中国第一代具备自主知识产权的多线切方机，实现对进口设备的替代，并于2013年在国内首次推出金刚线切片机，促使PERC电池渗透率加速提升，相关收入从2013年的1.03亿元上涨至2021年的5.45亿元，但毛利率逐步走低，主要是因为技术迭代导致进口零部件占比高，而随着国产零部件占比的提升，毛利率有望修复；（2）立于单晶炉：2013年收购美国SPX公司旗下凯克斯单晶炉事业部，布局晶体硅生长设备业务，相关业务收入从2014年的0.34亿元上涨至2021年的10.97亿元，同期毛利率持续提升，从13.99%提升至53.76%，成为公司目前的核心业务。

　　公司成长性充足，且估值水平有望持续提升：公司既冲刺电池片设备及组件设备等高估值业务，同时布局关键辅材和泛半导体设备等高估值业务。

　　（1）光伏设备：坚守硅片设备核心业务，布局电池片设备和组件设备以实现进一步的壮大。我们预计2023年单晶炉设备的市场规模约274亿元，薄膜沉积设备约108亿元，清洗制绒设备约73亿元，组件设备约153亿元，总市场规模相对充足。以上设备业务的延申或将复制单晶炉业务的扩张之路，率先围绕核心客户构建领先优势。

　　（2）光伏耗材：布局银粉和焊带等关键环节。我们预计2023年银粉的市场规模约266元，而公司在传统技术下的银粉已进入量产阶段，且正在进一步优化工艺。同期，焊带的市场规模约200亿元，其中连城销售异形焊带，围绕核心客户等，订单具有一定的确定性。

　　（3）泛半导体设备：半导体材料主要是硅、蓝宝石和碳化硅，而连城凭借已有的长晶技术储备，已布局以上三种材料的晶体生长设备。2023年以上三种材料的晶体生长设备的市场规模或都在20亿元左右，合计约70亿元。

　　盈利预测与估值：我们预测2022年-2024年公司营业收入分别为33.07/53.38/72.14亿元，同比+62.1%/+61.4%/+35.2%，归母净利润分别为4.43/8.05/10.48亿元，同比+27.9%/+81.9%/+30.2%，对应PE倍数分别为34/19/14倍。鉴于新业务的估值水平更高，随着战略的推。